White Paper: Часть II - Создают ли Альфу российские паевые инвестиционные фонды? - Почти нет

Июнь, 2020

Авторы: Майкл Бобошко, управляющий директор, руководитель исследовательского направления, MHFMC, Сайдаш Мифтахов, стажер, MHFMC, и Наталья Маркова, глава департамента, InvestFunds

Краткие выводы:

В данном кратком обзоре сделана попытка сравнить показатели доходности российских хедж-фондов, инвестирующих в российские акции (см. White Paper за прошлый месяц), и российских паевых инвестиционных фондов, также ориентированных на российские акции, с Индексом РТС. Цель исследования - понять, какая группа управляющих в совокупности генерирует больше Альфы. Ответ заключается в том, что российские паевые инвестиционные фонды как группа практически не генерируют Альфу относительно Индекса РТС, в то время как российские хедж-фонды, ориентированные на российские акции, как группа, имеют положительную Альфу.

Примечание: классификационные критерии для хедж-фондов, включаемых в российскую вселенную, подробно изложены в "Заявлении о раскрытии информации" Комитета по хедж-фондам НАУРАН, которое можно получить по запросу.

Методология анализа

В исследовании мы использовали данные с сайта Investfunds.ru и выделили те российские розничные ПИФы, которые: инвестировали в российский рынок акций, являлись "фондами открытого типа" (ежедневные СЧА) или "интервальными фондами" (в соответствии с российским законодательством), за период 01.01.2010–31.12.2019 в течение не менее 5 лет имели позицию и подтвержденные результаты на российском рынке. За этот период было выявлено более 100 таких ПИФов, 47 из которых были активны в течение всего рассмотренного 10-летнего периода. 53 фонда продолжают свою деятельность по состоянию на 31 декабря 2019 г. (см. таблицы № 1a-1c). В данном исследовании мы решили взять только последние 10 лет, чтобы ограничиться анализом "сколько вы заработали в последнее время?", а также потому, что этот период обеспечил для российского фондового рынка равное количество лет роста и падения, включая по два года очень сильных роста и падения. Поскольку публикуемая СЧА на акцию российских розничных паевых инвестиционных фондов исчисляется в рублях, а Индекс РТС - в долларах США, мы корректировали СЧА на акцию в конце каждого года по официальному курсу ЦБ РФ на последний торговый день каждого года. Это привело к "долларизации" годовой доходности каждого российского розничного ПИФа.

Поскольку все отечественные розничные ПИФы в выборке являются "long-only", единственной метрикой, на которую стоит обратить внимание, является Альфа. Анализ волатильности, коэффициент Шарпа и др. в значительной степени бессмысленны, так как эти фонды помимо диверсификации портфеля не предпринимают никаких попыток уменьшить риски. Чтобы оценить относительные результаты этих ПИФов, мы агрегировали годовую долларовую Альфу против Индекса РТС по каждому ПИФу за весь 10-летний период. Затем мы сделали то же самое для части нашей вселенной "российских хедж-фондов", ориентированной на российские акции - здесь данные выборки включали 23 хедж-фонда, из которых только 10 продолжали деятельность на протяжении всего 10-летнего периода и 17 были в живых по состоянию на 31 декабря 2019 года.

Примечание: в отличие от большинства хедж-фондов, местные российские паевые инвестиционные фонды, как правило, взимают плату за покупку паев, плату за их продажу или и то, и другое. Данные комиссии в некоторых случаях достигают 3%; эти сборы взимаются непосредственно с инвестора и, таким образом, не влияют на расчет СЧА фонда. Но, поскольку в конечном счете инвестор платит данную комиссию, это снижает чистую доходность, которую он получает. С другой стороны, верхний предел отношения затрат к доходам для типичного российского ПИФа (за исключением платы за управление) часто достигает 4% (в крайних случаях даже вдвое выше), что существенно выше, чем те же самые типичные расходы, которые оплатил бы хедж-фонд с разумными объемами активов под управлением. Наша позиция заключается в том, что эти два фактора более или менее покрывают друг друга, что делает сравнение относительных показателей уместным без необходимости сложных корректировок на уровни комиссий и затрат.


Общая картина:

Во-первых, для контекста, за десять лет, которые мы проанализировали, индекс РТС вырастал по итогам пяти лет (в 2017 г. незначительно, на +0.2%), и снижался по итогам пяти лет. Лучшим годом стал 2016, когда индекс вырос на +52,2%, а худшим – 2014, когда индекс упал на -45,2%. В течение этого 10-летнего периода совокупная доходность Индекса РТС составила всего +7,2%, а среднемесячная доходность по индексу была всего +0,5% годовых, хотя волатильность составляла 25,8% в годовом исчислении (коэффициент Шарпа: 0,02x) - в целом, не очень удачный период для российского фондового рынка, когда "риск", то есть волатильность индекса, был невероятно высоким, а общая доходность была ничтожно мала.

Что касается Альфы, то за 10-летний период группа из более 100 российских паевых инвестиционных фондов обогнала Индекс РТС по итогам пяти лет. За данный период суммарная Альфа ПИФов относительно РТС составила +18,6 процентных пункта (п.п.) - в среднем +1,9 п.п. в год в долларовом выражении. Лучшим годом для ПИФов был 2016 год (+18,7 п.п. относительно РТС), а худшими - 2013 год (-7,2 п.п.), и 2011 год (-5,9 п.п.). Однако совокупная доходность среднего ПИФа, ориентированного на российские акции, за этот период составила +16,5%, что, по сравнению с аналогичным показателем для Индекса РТС, подразумевает Альфу в размере всего +9,0% (+0,9% в среднем за год).

В то же время российские хедж-фонды, ориентированные на российские акции, опередили Индекс РТС по итогам шести лет. Суммарная Альфа за данный период составила всего +8,8 п.п. - в среднем +0,9 п.п. в год. Лучшим годом с точки зрения результатов относительно РТС был 2017 год (+13,9 п.п.), за которым вплотную следовали 2010 год (+12,3 п.п.) и 2015 год (+11,3 п.п.). Худшим стал 2019 год (-21,2 п.п. относительно РТС). Однако совокупная доходность среднего российского хедж-фонда, ориентированного на акции, составила +30,1% за этот период, что, по сравнению с доходностью Индекса РТС, подразумевает Альфу в размере +22,9% (+2,3% в среднем за год) - значительно выше, чем у отечественных ПИФов акций. Стоит отметить, что эта статистика подтверждает относительно низкий уровень корреляции между доходностями двух классов портфельных менеджеров.

Примечание: при простом агрегировании годовых показателей «Альфа относительно индекса РТС» для ПИФов российских акций и части вселенной "российских хедж-фондов", ориентированной на российские акции, можно сделать вывод, что ПИФы генерируют больше Альфы. Но на основе совокупных доходностей за 10-летний период наблюдается обратная картина. Отчасти это связано с тем, что отечественные ПИФы акций имели один год (2016 г.), в течение которого они в среднем заработали почти +71% (для сравнения, Индекс РТС вырос на +52%, а средний хедж-фонд из рассматриваемой группы заработал только +36,6%). Во всех остальных годах, кроме 2019 года, относительная доходность наших хедж-фондов либо соответствовала показателям паевых инвестиционных фондов, либо была значительно выше. В конечном счете, если бы кто-то проинвестировал 1 января 2010 года в каждый из наших фондов (Индекс РТС, паевые инвестиционные фонды, ориентированные на российские акции, и хедж-фонды, ориентированные на российские акции) по 1 000 долларов США, то абсолютные доходности по состоянию на 31 декабря 2019 года были бы следующими: Индекс РТС (1 071,90 долл. США); российские паевые инвестиционные фонды (1 161,70 долл. США); и наши хедж-фонды, ориентированные на российские акции (1 300,60 долл. США).


Положительная Альфа по отдельным фондам:

Явным Альфа-чемпионом отечественной отрасли розничных паевых инвестиционных фондов оказался фонд Апрель Капитал – Акции Сырьевых Компаний, который заработал 125,6 п.п. Альфа за 10-летний период (в среднем 12,6 п.п. в год). Альфа данного фонда превысила +10,0 п.п. по итогам шести из десяти лет и фонд имел только один действительно плохой год (2019), который он закончил с Альфой в -22,7 п.п. Следует отметить, что это небольшой фонд с активами под управлением менее $1 млн. на конец 2019 года. Второе место также занимает фонд Апрель Капитал - фонд Апрель Капитал – Акции Второго Эшелона, который заработал за девять лет 124,8 п.п. Альфы (в среднем 12,5 п.п. в год), прежде чем закрыться в конце 2019 года. Этот фонд показал более +10,0 п.п. Альфы по итогам шесть из девяти лет и имел только один действительно плохой год (2011), который он закончил с Альфой в -15,1 п.п. Третье место занимает петербургский фонд Арсагера – Фонд Акций, который за 10 лет заработал в сумме 115,0 п.п. Альфы (в среднем 11,5 п.п. в год). Этот фонд имел более +10,0 п.п. Альфы по итогам пяти из десяти лет и не показал ни одного года с существенной отрицательной Альфы. Это фонд скромного размера с небольшим дефицитом $12 млн в AuM на конец 2019 года.

Другие фонды из топ-10, которые заслуживают почетного упоминания: №4 Апрель Капитал – Фонд Акций (в среднем 11,4 п.п. Альфы в год), №5 УРАЛСИБ – Энергетическая Перспектива (9,2 п.п.), №6 Арсагера – Акции 6.4 (9,0 п.п.), №7 ВТБ – Фонд Акций (8,0 п.п.), №8 ВТБ – Фонд Предприятий с Государственным Участием (8,0 п.п.), №9 Агидель – Фонд Акций (7,8 п.п.), и №10 Альфа Капитал – Ресурсы (5,7 п.п.).

Что касается части вселенной российских хедж-фондов, ориентированной на акции, то тройку лидеров рейтинга заняли хедж-фонды управляющего [A*], которые заняли шестое место (в среднем 8,8 п.п. Альфы в год), седьмое место (8,5 п.п.) и восьмое место (8,0 п.п.) в совместном рейтинге ПИФов и хедж-фондов, опередив фонды ВТБ – Фонд Предприятий с Государственным Участием, Агидель – Фонд Акций и Альфа Капитал – Ресурсы (см. табл. № 1). Еще одним "российским хедж-фондом", заслуживающим упоминания, является флагманский фонд акций long-short управляющего [B*], который генерировал в среднем 7,0 п.п. Альфы в год; этот фонд занимает 13-е место в общем рейтинге розничных паевых инвестиционных фондов и хедж-фондов, ориентированных на российские акции.

Отрицательная альфа по отдельным фондам:

Явным аутсайдером по показателю Альфа среди рассматриваемых ПИФов оказался фонд Альфа-Капитал – Инфраструктура, который отстал от Индекса РТС в сумме на -112,7 п.п. (в среднем -14,1 п.п. в год – фонд не просуществовал в течение всего десятилетнего периода), генерируя существенную положительную Альфу только в 2014 году и существенную отрицательную Альфу - в течение четырех из восьми лет работы (2011, 2012, 2013 и 2016 года). Вторым аутсайдером среди отечественных паевых инвестиционных фондов за период выборки был фонд Альфа Капитал – Интерфин Энергия, который отстал от индекса РТС в сумме на -69,8 п.п. (11,6 п.п. в год – фонд вел деятельность только в шести из десяти рассматриваемых лет), генерируя существенную положительную Альфу только в 2010 году, но генерируя существенную отрицательную Альфу в три из оставшихся пяти лет (2011, 2012 и 2013 года). Третье место занимает БалтИнвест – Фонд Электроэнергетики, который отстал от индекса РТС в сумме на -67,6 п.п. (13,5 п.п. в год – фонд вел деятельность только в пяти из десяти рассматриваемых лет), генерируя существенную положительную Альфу только в 2010 году, и генерируя существенную отрицательную Альфу во всех четырех остальных годах (2011-2014 года).

Среди наших хедж-фондов, ориентированных на российские акции, худшим по показателю Альфа является небольшой по размеру, но известный менеджер [C*], чей флагманский фонд до сих пор жив, несмотря на то, что суммарно имеет отрицательную Альфу в размере -183,4 п.п. (в среднем -18,3 п.п. в год) с начала 2010 года (девять полных лет опыта работы).

За ним следует фонд того же управляющего [C*], который имеет результаты только за последние семь лет и имеет отрицательную Альфу в -56,9 п.п. (в среднем -8,1 п.п. в год); но, справедливости ради, стратегия этого фонда не была стабильной и не всегда была сфокусированной именно на российские акции. Третье место занял другой известный менеджер [D*], чей единственный оставшийся хедж-фонд был ориентирован на Восточную Европу с большим упором на российский рынок, но закрылся в конце 2019 года. За шесть полных лет до 2019 года этот фонд показал суммарную отрицательную Альфа в -55,2 п.п. (в среднем -9,2 п.п. в год). Однако данный фонд тоже не был чисто российским фондом акций.

Всего за этот период 39 из 103 паевых инвестиционных фондов, ориентированных на российские акции, генерировали отрицательную альфу (39% фондов), в то время как 7 из 23 рассматриваемых "российских хедж-фондов" не смогли превзойти индекс РТС (30% фондов).

Ниже в таблице № 1 перечислены все фонды, изученные в данном анализе. В таблице мы оставили русские названия ПИФов. Названия хедж-фондов остаются нераскрытыми в соответствии с политикой Клуба. Участвующие хедж-фонды могут напрямую обратиться к нам за дополнительным раскрытием информации.





Просмотров: 246

ИП Бобошко Михаил Сергеевич © 2013 - 2020

  • White Facebook Icon
  • Белый LinkedIn Иконка